老魏的博客

13号那天到工体观看阿根廷国奥队和塞尔维亚的比赛，53000多观众中估计阿迷的比例占了95%还要强，笔者也是手摇阿根廷小国旗的拉拉队的一员。但作为一场对阿根廷队无关紧要的比赛，阿迷们没有见到梅西、里克尔梅、阿奎洛等一干球星出场，看到的却是阿根廷在进得了一个点球之后不求进取的控球表演，从一开场就响彻体育场的要求梅西上场的呼喊声随着时间的流逝也显得越来越“没戏”了。于是，球迷们倒戈了，献给塞尔维亚的是越来越响的掌声，献给阿根廷的是越来越响的嘘声。阿根廷队在场上的统治力随即受到了挑战，接连罚点球被扑出，好在博纳诺特的任意球挽回了一些颜面。 

就在笔者站在看台上为塞尔维亚高声助威的时候，突然股市又一下子冲到了脑子里，觉得场上场下发生的一切好像似曾相识。不是吗？政府一直在给股市参与者“维稳”的预期，就像球迷一直在预期梅西上场一样；然后，巴蒂斯塔不理球迷的呼喊声坚定地不让梅西上场，股市也不理“维稳”的坚定向下行；再然后，球迷觉得看不到预期中的漂亮的阿根廷队了，股民们对大盘企稳也逐渐不抱什么希望了；终于，梅西上场的希望彻底“没戏”了，股市反弹也同样彻底“没戏”了，股民们要做的一件事就和球迷是一样的——倒戈，反手做空！  

以上的想法或许可以稍微解释一下奥运开幕前后A股市场开始大踏步向下走的原因，即为市场情绪因素，因为基本面本身的变动是符合预期甚至好于预期的——球场上的基本面就是阿根廷队仍然控制局面并再入一球，股市里的基本面是大宗商品价格和物价指数开始下行，同时伴随着经济增速和企业盈利增速的下行。 

同样对股市不妙的还有资金方面的因素，就是所谓“热钱”的流出。人们经常用“外汇储备的变动减去贸易顺差和实际利用外资额之和”这一缺乏真实交易背景的外汇变动额来近似替代“热钱”数量，可以看到，今年1-4月还都是大幅流入的热钱到了6-7月份开始大幅流出了，6月份这个数字是187亿美元，7月份则到了280亿美元。究其原因，还是美元走强和资金回流美国在起作用，它也体现在近期美国股市和亚洲股市的截然相反的走势上。 

上面所说的总结起来实际就是一句话，股市暂时还是“没戏”，现在能做的还是去看淘汰赛里的梅西吧，巴蒂斯塔还敢让他再不上场吗？

几年前的A股市场曾是彻底的散户的天下，而后随着监管层超常规发展机构投资者，以公募基金为核心的机构投资者如今成为了投资者的主流，并在大家的意念中成为市场的主导者，但事实真的如此吗？ 

如果单从一些数据上来看——例如所有股票的投资者机构中机构和散户的各自比例——的确是机构的力量更大些，尤其在蓝筹股当中更是如此。不过，在这数据背后还有一个更基本的事实，它实际在讲述着另一个完全不同的故事。以公募基金为例，它投资所用的钱来自一般老百姓，老百姓投资的习惯多年来也没有改变过，还是我们耳熟能详的“追涨杀跌”，这从基金3000点之前发行困难而在5000点发行时冻结资金量创新高就可以看出。可以想见，假使未来有一天股指到了8000-10000点之后突然暴跌，那么广大散户基金持有人将会不假思索地一致“赎回”，那么这种行为造成的后果将是大盘暴跌连着暴跌，巨额赎回连着更大规模的巨额赎回，恶性循环开始，就像之前两年大盘上涨的良性循环开始运转一样。 

所以结论很简单，归根到底还是散户在主导着我们这个机构投资者为“主力”的市场，其机理在于开放式基金运作的规则和一般投资者的行为金融方式，所谓“理性的机构投资者”其实不过是行为被动的一帮交易员罢了。

对于价值投资者而言，投资与研究绝对是不可分割的，因为没有研究的投资便犹如无本之木、无源之水一样难求根基，而没有投资的研究说白了就是纸上谈兵了。因此投资与研究密不可分，但依本人的实践经验，这二者虽然在工作方式上不可分，但在工作心态上却要做一番清晰的区别。 

何谓以投资的心态做研究？做基本面研究，难的无非是两点——广度与深度，即有没有什么东西是没有想到的或没有想得更深入的。投资是什么？就是拿来自己或客户的钱来买卖证券，自己的钱还好说，客户的钱可是人家的血汗钱，兢兢业业也好，战战兢兢也好，是要千分万分地慎重应对的，对于自己没有想清楚或者认识模棱两可的投资品种，不用说是绝对不可以投资的。以这种心态做研究，就是要要求研究工作考虑周到，做细致，细节决定成败，在投资——研究这个环节上也如是。 

另一个方面是以研究的心态做投资，要义在于“超脱”。投资者每天面对股价的涨跌变化，心理上难免会有波动，有时这种波动就会影响理性判断进而做出非理性的投资行为。而研究者的好处在于稍微远离市场，远离投资（尤其是公募基金的排名：每日、每月、每年）带来的沉重压力，从而得以保持相对的冷静和客观，而这正是对于投资者弥足珍贵的品质。 

说到这里，又想到类似巴菲特与索罗斯这样的投资大师们，哪个不是把投资和研究背后所要求的理性分析和勇于行动做到极致了呢？

面对80多块钱的中信证券，便会经常有这样的疑问出来：一个证券公司的市值将近2400亿元，这个现象是否合理？ 

市值是什么？依笔者所见，市值是企业实力的首要标志，它不但显示公司目前的实力，也包含了其未来的发展潜力。这是市值的本质，也是思索市值相关问题时应紧扣的主题。 

至于中信证券的市值是否处于合理的范畴，首先要明确的是下面的分析都是基于“当前A股市场的市值是合理的”的假设进行的，否则讨论将毫无意义。在这个前提下，中信证券的市值合理与否在我看来实际上是“比”出来的。和谁比？起码与工行和中国人寿是可比的，因为大家都是金融这个大行业中各个子行业的龙头企业，而且都处于盈利能力大幅飙升的历史阶段。目前，工行的市值已经超过了中国GDP的10%，中国人寿市值达到1.5万亿元，而中信证券是2400万元，如此一比，结论自然出来，但不是说中信证券的市值过高了，而是仅仅静态的看，中信证券的市值也应该还有一倍的提升空间。 

市值对于投资的意义也大抵如此，就像当一个城市商业银行（宁波银行）的市值都赶上了一个全国性商业银行（华夏银行）的市值的时候，而这家全国商业银行的市值尚不足同业（浦发银行、兴业银行）一半的时候，华夏银行的投资机会无论如何也都会到来了。 

但这种市值比较投资法（姑且这么称呼）并不像上面所说的那样简单，最主要的原因就是它的比较基准很可能就是错误的，例如工行的市值就超过了花旗。但反过来讲，选取花旗作为工行的市值比较基准就一定准确吗？

这篇谈的是房价。这几天国务院有个重要的文件出来，名曰《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》。其主要精神延续了今年人大会以来的房地产市场调控的核心思路——政府承担起低收入家庭的住房保障问题（包括廉租房和经济适用房），其他房地产资源则由市场为主导来进行调配。关于房价的争论也因此应该有个结果，在目前这种供需极不平衡的市场上，指望房价下跌显然是非理性的，现在暂时买不起房的人倒真应该买些万科和保利的股票来对冲一下房价继续狂飙的风险。不确定的东西在于中国的政策往往执行不力，这种“市场的归市场，政府的归政府”的良好想法能否切实执行确实是个大问题，一旦弄不好，破坏社会经济和政治和谐的魔鬼就要再次起舞了。 

同期美国次级住房抵押贷款市场的风波也给中国政府一个警示，那就是房价绝对不能下跌，尤其是大幅度的下跌！美国次级债的起因有两点，一是房价下跌，二是按揭利率不断提高，这一升一落之间，许多贷款者无力还款，多米诺股票就倒下了第一块。中国的情况比美国稍好些，因为我们还没有那么发达的资产证券化市场，风险一旦暴露还只限于银行系统，但另一方面我们的银行和金融体系仍然脆弱得很，还经不起这么大的打击。中国已经在不断加息了，而房价是不能下落的，否则会演出一个美国次级债危机的中国版。 

但政府的困境（dilemma）也就在这里！如果市场一旦认定政府不会采取措施让房价滑落，那么市场就将向另一方面进行极端的演绎，即更快更高地推涨房价；而任何资产品的价格如果在短期内经过大幅飙升，那么剧烈的震荡也是在所难免的，比如最近的深圳楼市。这种情况一旦蔓延且延续，那么金融风险的来临就指日可待了。好在中国迄今只有上海和深圳等个别地方有这种情况出现，从这一点讲，政府的有形之手还是有相当必要的作用的，政府与市场也不能那么泾渭分明的划分开，就好像上帝和撒旦有时就是同一个entity。

今天工行几近涨停收盘，收出今年以来最大的一根阳线。其实上涨的理由也很简单，就是工行的股价正处于“估值洼地”之上——其他银行股2008年的动态市盈率已经逼近30倍，而工行却不足18倍，其焉有不涨之理！甚至，我们在上周末的公司内部讨论中论及此点时，感觉市场已经有了一些共识，而今天工行方才出现上涨，其实已经大大的落后于我们的预期了。当然，如果考虑到地产股退潮带动市场人气下行，的确是大银行们应该出来担纲一下的时候了，这个时点确实比周一就发动行情更适合一些。 

同样的“估值洼地”概念出现在钢铁股上面。因为公司投资的关系，所以尽管本人并未覆盖钢铁行业的研究，但仍有许多人问起为什么看好钢铁股。我的回答也基本是基于行业分析的几个基本因素，而其中“估值洼地”是首要的。当市场上涨到4000-5000点的高度，核心蓝筹的动态市盈率已经达到30-40倍的水平，我想，如果市场让钢铁股仍旧保持在10-15倍的估值水平是不是有些太苛刻了，让它们上移到15-20倍是不是也并不过分，因为无论从成长性、盈利性、分红率等方面来讲，钢铁股都毫不逊色。我有时甚至想，只管把这些影响估值的指标一一列出来，比如净资产收益率、资产负债率、收入和净利润增长率、红利收益率等等，而把行业的名称严严实实地盖住，然后让投资者来选择该投资的对象，如果选出来五个行业的话，钢铁十有八九是名列其中的。 

今天地产股的下跌同样可以用“估值洼地”来解释一番。因为质地更佳的H股地产上市公司的估值已经远远落后于A股的房地产股票了，再加上短期内A股房地产股票的狂飙，因此股价的结构性调整也就在所难免了。一个相映成趣的现象是，在深成指（地产股占较大权重）大跌330点的同时，中海、富力、碧桂园等H股房地产股票全线飘红。 

归结起来看，“估值洼地”对于投资的意义就显得异常重大了。稍微深究一下，应该还是“有效市场理论”在背后起着作用。不过这种方法也有弱点，就像其它的价值投资分析方法一样，优于选股，拙于选时，但解决的方法更为简单——只要投资眼光稍微长远一点点，这点问题就不成为问题了。